Hävstångsformeln och finansiella nyckeltal

Två nyckeltal behövs utöver räntabiliteten på totalt kapital. Den genomsnittliga skuldräntan $R_S$ är vad skulderna kostar i genomsnitt, och skuldsättningsgraden visar hur många kronor skulder det finns per krona justerat eget kapital. Formelbladet skriver dem som

$$\begin{aligned} R_S &= \dfrac{\text{finansiella kostnader}}{S} \\[10pt] \dfrac{S}{E} &= \dfrac{\text{skulder} + \text{obeskattade reserver} \cdot \text{skattesats}}{\text{justerat eget kapital}} \end{aligned}$$

där $S$ är skulderna och $E$ det justerade egna kapitalet. Har företaget obeskattade reserver räknas den latenta skatten i dem, reserverna gånger skattesatsen, till skulderna och resten till det justerade egna kapitalet. Utan obeskattade reserver är $S$ summan av skulderna och $E$ det egna kapitalet.

Med dem kan räntabiliteten på eget kapital skrivas som hävstångsformeln:

$$R_E = R_T + (R_T - R_S) \cdot \dfrac{S}{E}$$

Formeln är ingen approximation. Resultatet efter finansiella poster är det som hela kapitalet ger minus räntorna, $R_E \cdot E = R_T \cdot T - R_S \cdot S$. Med $T = E + S$ och division med $E$ blir det exakt hävstångsformeln, förutsatt att $R_T$, $R_S$ och $R_E$ räknas på samma resultaträkning och balansräkning och att samma $S$ står i skuldräntan och i skuldsättningsgraden. Kursen räknar före skatt när inget annat sägs.

Skillnaden $R_T - R_S$ kallas riskbuffert. Den är vad varje lånad krona ger i avkastning utöver vad den kostar i ränta. Är riskbufferten positiv går överskottet till ägarna, och ju högre skuldsättningsgraden är, desto mer lyfts $R_E$ över $R_T$. Är den negativ kostar lånen mer än de ger, och då drar en hög skuldsättningsgrad ned $R_E$ under $R_T$, i värsta fall till en förlust.

Hävstången verkar alltså åt båda hållen. Högre skuldsättning förstärker både goda och dåliga år, och därför ökar den finansiella risken även när riskbufferten i dag är positiv. En analys av hur $R_E$ har förändrats ska ta upp alla tre variablerna: hur $R_T$ har ändrats, hur skuldräntan och därmed riskbufferten har ändrats och hur skuldsättningsgraden har ändrats.

Soliditeten är den andel av det totala kapitalet som ägarna har satt in eller tjänat in. Formelbladet har två varianter:

$$\begin{aligned} \text{Soliditet 1} &= \dfrac{\text{justerat eget kapital}}{\text{totalt kapital}} \\[10pt] \text{Soliditet 2} &= \dfrac{\text{riskbärande eget kapital}}{\text{totalt kapital}} \end{aligned}$$

Soliditet 1 räknar med det justerade egna kapitalet, där den latenta skatten i de obeskattade reserverna är dragen, och är det som avses när bara soliditet nämns. Soliditet 2 räknar med det riskbärande egna kapitalet, det egna kapitalet plus hela de obeskattade reserverna. Den latenta skatten ska bara betalas om reserverna löses upp och företaget går med vinst, så i ett förlustår bär också den risk. Soliditet 2 är därför minst lika hög som soliditet 1, och utan obeskattade reserver är de lika.

Soliditet och skuldsättningsgrad beskriver samma finansiering från två håll, $S/E = (1 - \text{soliditet 1})/\text{soliditet 1}$. Hög soliditet betyder alltså låg skuldsättningsgrad och tvärtom. Inget av måtten säger något om skuldräntans nivå, som måste räknas för sig.

Likviditeten visar om företaget kan betala sina kortfristiga skulder när de förfaller. Balanslikviditeten jämför alla omsättningstillgångar med de kortfristiga skulderna. Kassalikviditeten (acid test ratio) tar först bort det som kan ta lång tid att omvandla till pengar: förråd och varulager, varor under tillverkning och förskott till leverantörer.

$$\begin{aligned} \text{Kassalikviditet} &= \dfrac{\text{omsättningstillgångar} - \text{lager och förskott}}{\text{kortfristiga skulder}} \\[10pt] \text{lager och förskott} &= \text{förråd och varulager} + \text{varor under tillverkning} \\ &\quad + \text{förskott till leverantörer} \\[10pt] \text{Balanslikviditet} &= \dfrac{\text{omsättningstillgångar}}{\text{kortfristiga skulder}} \end{aligned}$$

I ett tillverkande företag med lager är de två därför inte lika, och kassalikviditeten är det strängare måttet. En vanlig tumregel är att kassalikviditeten bör vara minst 100 procent. Formelbladet har också likvida medel i procent av omsättningen, $\text{likvida medel}/\text{nettoomsättning}$, som visar hur stor kassan är i förhållande till verksamheten.

Ett åkeri har ett totalt kapital på 45 000 tkr, varav 18 000 tkr eget kapital och 27 000 tkr skulder. Rörelseresultatet är 5 250 tkr, de finansiella intäkterna 150 tkr och de finansiella kostnaderna 1 230 tkr. Först räknas de tre storheterna i formeln:

$$\begin{aligned} R_T &= \dfrac{5\,250 + 150}{45\,000} = 0{,}1200 \\ R_S &= \dfrac{1\,230}{27\,000} \approx 0{,}0456 \\ \dfrac{S}{E} &= \dfrac{27\,000}{18\,000} = 1{,}5 \end{aligned}$$

Insatt i hävstångsformeln ger det

$$R_E = 0{,}12 + (0{,}12 - 0{,}0456) \cdot 1{,}5 = 0{,}2316 \approx 23{,}2\,\%$$

Direkt räknat är $R_E = (5\,250 + 150 - 1\,230)/18\,000 = 4\,170/18\,000 \approx 23{,}2\,\%$, samma svar. Avrundas skuldräntan till 4,6 procent innan den sätts in blir resultatet $0{,}12 + (0{,}12 - 0{,}046) \cdot 1{,}5 = 0{,}231 = 23{,}1\,\%$, en tiondels procentenhet för lågt. Mellanleden ska därför ha fyra decimaler.

Åkeriet överväger att köpa fler lastbilar för 7 200 tkr, helt finansierade med ett nytt lån till 6 procents ränta. Det egna kapitalet är oförändrat. Skulderna blir $S = 27\,000 + 7\,200 = 34\,200\ \text{tkr}$ och de finansiella kostnaderna $1\,230 + 0{,}06 \cdot 7\,200 = 1\,662\ \text{tkr}$, så

$$R_S = \dfrac{1\,662}{34\,200} \approx 0{,}0486, \qquad \dfrac{S}{E} = \dfrac{34\,200}{18\,000} = 1{,}9$$

Anta först att den större rörelsen ger samma $R_T$ som i dag, 12 procent, och sedan att ett svagt år sänker den till 2 procent, med eller utan utbyggnad:

$$\begin{array}{l r r r r} & R_T & R_S & S/E & R_E \\ \hline \text{Utan utbyggnad, gott år} & 12{,}0\,\% & 4{,}56\,\% & 1{,}5 & 23{,}2\,\% \\ \text{Med utbyggnad, gott år} & 12{,}0\,\% & 4{,}86\,\% & 1{,}9 & 25{,}6\,\% \\ \text{Utan utbyggnad, svagt år} & 2{,}0\,\% & 4{,}56\,\% & 1{,}5 & -1{,}8\,\% \\ \text{Med utbyggnad, svagt år} & 2{,}0\,\% & 4{,}86\,\% & 1{,}9 & -3{,}4\,\% \end{array}$$

Under det goda året är riskbufferten positiv, och den högre skuldsättningsgraden lyfter $R_E$ trots att den genomsnittliga skuldräntan stiger något. Under det svaga året är riskbufferten negativ, och då gör samma lån ägarnas förlust större. Beslutet hänger alltså på hur säkert det är att $R_T$ stannar över skuldräntan.

En möbeltillverkare har följande balansräkning, i tkr. Nettoomsättningen under året var 24 000 tkr och skattesatsen är 20,6 procent.

$$\begin{array}{l r l r} \text{Anläggningstillgångar} & 9\,000 & \text{Eget kapital} & 4\,400 \\ \text{Råvarulager} & 1\,400 & \text{Obeskattade reserver} & 1\,000 \\ \text{Varor under tillverkning} & 600 & \text{Långfristiga skulder} & 5\,800 \\ \text{Färdigvarulager} & 1\,200 & \text{Kortfristiga skulder} & 4\,000 \\ \text{Förskott till leverantörer} & 200 & & \\ \text{Kundfordringar} & 2\,200 & & \\ \text{Kassa och bank} & 600 & & \\ \hline \text{Summa tillgångar} & 15\,200 & \text{Summa EK och skulder} & 15\,200 \end{array}$$

Av de obeskattade reserverna är $1\,000 \cdot 0{,}206 = 206\ \text{tkr}$ en latent skatt, som räknas till skulderna. Resten hör till det justerade egna kapitalet:

$$\begin{aligned} \text{Justerat eget kapital} &= 4\,400 + 1\,000 \cdot (1 - 0{,}206) = 5\,194\ \text{tkr} \\ S &= 5\,800 + 4\,000 + 206 = 10\,006\ \text{tkr} \end{aligned}$$

Omsättningstillgångarna, allt utom anläggningstillgångarna, är 6 200 tkr, och nyckeltalen blir

$$\begin{aligned} \text{Soliditet 1} &= 5\,194/15\,200 \approx 34{,}2\,\% \\ \text{Soliditet 2} &= (4\,400 + 1\,000)/15\,200 \approx 35{,}5\,\% \\ S/E &= 10\,006/5\,194 \approx 1{,}93 \\ \text{Balanslikviditet} &= 6\,200/4\,000 = 155{,}0\,\% \\ \text{Kassalikviditet} &= (6\,200 - 1\,400 - 1\,200 - 600 - 200)/4\,000 = 70{,}0\,\% \\ \text{Likvida medel/nettoomsättning} &= 600/24\,000 = 2{,}5\,\% \end{aligned}$$

Balanslikviditeten ser god ut, men mer än hälften av omsättningstillgångarna är lager och förskott. Utan dem räcker de likvida tillgångarna bara till 70 procent av de kortfristiga skulderna, och företaget kan behöva sälja lager eller låna för att betala dem i tid. Sambandet mellan soliditet och skuldsättningsgrad stämmer: $(1 - 0{,}3417)/0{,}3417 \approx 1{,}93$. Hade de obeskattade reserverna räknats helt som eget kapital hade soliditeten blivit soliditet 2 och skuldsättningsgraden för låg.

Skuldsättningsgraden är skulder delat med justerat eget kapital. Vanliga fel är att vända kvoten till $E/S$ eller att dela skulderna med det totala kapitalet, $S/T$. Båda ger fel värde i hävstångsformeln. Skuldräntan ska räknas på skulderna, inte på det totala kapitalet. Delas räntekostnaderna med $T$ blir skuldräntan för låg och riskbufferten för stor.

Obeskattade reserver får varken räknas helt som eget kapital eller helt som skuld. Den latenta skatten, reserverna gånger skattesatsen, hör till skulderna och resten till det justerade egna kapitalet. Glöms det blir både soliditeten och skuldsättningsgraden fel, och hävstångsformeln går inte jämnt ut.

I analysen är det ett fel att tro att högre skuldsättning alltid sänker $R_E$, och lika fel att tro att den alltid höjer den. Riktningen bestäms av riskbufferten: med positiv buffert höjer mer lån $R_E$, med negativ sänker det. Hävstången hjälper aldrig när $R_T < R_S$. Ta också upp förändringen i $R_T$, inte bara skuldräntan och skuldsättningsgraden, eftersom en stigande $R_T$ både höjer $R_E$ direkt och gör riskbufferten större.

Hög skuldsättningsgrad betyder låg soliditet, inte hög skuldränta. Kassalikviditet och balanslikviditet är bara lika när företaget saknar lager och förskott till leverantörer, vilket inte gäller ett tillverkande företag. I kassalikviditeten dras alla lager av, även varor under tillverkning. Räkna slutligen $R_T$ och $R_S$ med fyra decimaler innan de sätts in i formeln.